요약
SpaceX IPO 文件揭示鮮明財務對比：Starlink 業務獲利雖翻倍，仍難填補 xAI 的鉅額虧損。公司以衛星收益豪賭 AI 轉型，其 1.75 兆美元目標估值，將取決於市場對此高風險財務結構的接受度。
본문
SpaceX 衛星寬頻服務 Starlink 的 2025 年度財務數字，以一種鮮明的對比浮出水面。路透社取得的 IPO 申報文件摘錄，Starlink 去年營業利益翻倍至 44.2 億美元（約新台幣 1,414 億元），足以覆蓋火箭部門的虧損；然而在同一個財務年度，SpaceX 的 AI 部門，也就是今年 2 月完成合併的 xAI，卻吞下 64 億美元（約新台幣 2,048 億元）的營業虧損，整體資本支出也超過總營收約 20 億美元。一家靠衛星賺錢、拿錢押注 AI 的公司，正以這樣的財務結構叩關史上規模最大的首次公開發行（IPO）。
Starlink 撐起半片天，AI 燒錢沒有上限
Starlink 的盈利能力，是這份 IPO 申報文件裡最扎實的一張底牌，2025 年，Starlink 訂戶數突破 920 萬，年營收估計逾 100 億美元，幾乎撐起 SpaceX 整體約 160 億美元總營收的大半江山。這條衛星寬頻業務線的穩定現金流，讓馬斯克（Elon Musk）得以在 AI 投資上大幅加碼。
然而 AI 部門的資金需求遠不止於此。根據申報文件，2025 年 AI 部門的資本支出佔 SpaceX 整體 207.4 億美元（約新台幣 6,637 億元）資本支出的 61%，換算下來約達 126 億美元。相比之下，Alphabet 和微軟（Microsoft）的 AI 投資背後，是廣告、雲端與企業軟體所撐起的龐大自由現金流；SpaceX 的同等規模押注，卻靠火箭和衛星業務的收益來支撐，財務體質更接近一家後期創投標的，而非兆元量級的成熟科技巨頭。
把 Grok 送上軌道，合併後的野心更難估價
SpaceX 的 AI 轉型，在今年 2 月以全股票換股方式完成對 xAI 的收購後，獲得了制度上的正式框架。這場合併以 1.25 兆美元的聯合估值完成，SpaceX 估值 1 兆美元、xAI 估值 2,500 億美元。合併後，SpaceX 同時擁有衛星發射、Starlink 寬頻、Grok AI 模型，以及社群平台 X，形成馬斯克所稱的從地表到太空的完整 AI 基礎設施佈局。
馬斯克的最終目標，不是把資料中心建在地上，而是部署到軌道。SpaceX 已向美國聯邦通訊委員會（FCC）提交申請，計畫建立一個多達 100 萬顆衛星組成的軌道資料中心網路，利用太空真空環境的輻射散熱優勢降低冷卻成本，並透過 Starlink 的全球覆蓋提供算力服務。業界分析師估計，若這個計畫如期推進實現，所需資金規模將高達數兆美元，遠遠超出 Starlink 目前每年的盈利水準。
此外，路透社報導也揭露了一項尚未定案的協議：SpaceX 有選擇權，可在 IPO 後以約 600 億美元收購 AI 程式碼生成新創 Cursor，或支付約 100 億美元換取合作關係。這個懸而未決的選項，讓外界對 SpaceX 上市後的資本支出走向多了一層不確定性。
估值 1.75 兆美元，投資人買的其實是一個轉型承諾
SpaceX 預計最快 6 月在那斯達克（Nasdaq）掛牌，目標估值 1.75 兆美元，擬募資 750 億美元（約新台幣 2.4 兆元），宣稱可觸及市場規模（TAM）高達 28.5 兆美元，其中大部分與企業 AI 需求掛鉤。若成功，這將打破沙烏地阿美石油公司（Saudi Aramco）2019 年約 290 億美元的 IPO 紀錄。
然而 Futurum Equities 首席市場策略師 Shay Boloor 指出，財務壓力目前尚在可控範圍，前提是 AI 業務的營收增速必須跟上管理層所暗示的時程；一旦 Starlink 的訂戶成長趨緩，或 AI 資本支出的擴張速度持續超過變現進度，整個財務邏輯就會變得更加脆弱。S&P Global Visible Alpha 研究主管 Melissa Otto 則直言，投資人最想看到的，是商業模式如何在這樣的資本結構下演化，以及「算力經濟學」能否在大規模情境下真正成立。
SpaceX 今天的財務報表，本質上仍是一家火箭與衛星公司，而不是它想成為的 AI 基礎設施巨頭。以目前約 160 億美元的年營收對比 1.75 兆美元的目標市值，估值倍數已無任何公開市場先例可循。S-1 招股說明書正式公開之後，Starlink 訂戶能走多遠、軌道資料中心的技術路線圖能否兌現，以及 xAI 旗下 Grok 在 OpenAI 和 Anthropic 的激烈競爭中能否建立獨立的商業模式，將是市場給出定價判斷的真正依據。
核稿編輯：Mia
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