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![[안변의 스타트업 법률노트] 창업자는 왜 투자계약의 ‘이해관계인’이 되는가](https://www.venturesquare.net/wp-content/uploads/2026/07/KakaoTalk_20260721_075130030.jpg)
요약
앞선 오지큐 사건은 창업자가 투자계약의 '이해관계인'으로 참여할 경우 개인책임이 발생할 수 있다는 점을 보여줬다. 이번 글에서는 이해관계인이 투자계약에서 수행하는 역할과 미국 VC의 Key Holder 제도와의 차이, 그리고 벤처투자법 개정 이후에도 창업자 개인책임이 남아 있는 이유를 살펴봤다. 결국 중요한 것은 이해관계인을 계약에서 제외하는 것이 아니라 회사와 창업자의 책임 범위를 계약서에 명확히 구분하는 것이다.
본문
- 투자계약의 '이해관계인'은 왜 필요한가
- 미국 VC의 Key Holder와 한국 투자계약의 차이
- 벤처투자법 개정 이후에도 남아 있는 창업자 개인책임
창업자를 투자계약에서 빼면 문제가 해결될까
앞선 글에서 살펴본 오지큐(OGQ) 사건에서는 회사가 받은 약 90억 원의 투자금과 지연손해금을 창업자 개인이 부담하게 됐습니다. 법원이 신철호 대표의 책임을 인정한 이유는 대표이사나 최대주주라는 지위 때문이 아니었습니다. 신 대표가 투자계약의 ‘이해관계인’으로 참여해 직접 상환의무를 부담했기 때문입니다.
그렇다면 창업자의 개인책임을 피하기 위해 창업자를 투자계약의 당사자에서 제외하면 되는 것일까요. 현실적으로는 그렇게 단순하지 않습니다.
주식회사는 회사와 주주, 이사가 서로 구분되는 조직입니다. 스타트업에서는 창업자가 최대주주이자 대표이사를 맡는 경우가 많아 한 사람이 회사를 소유하고 경영하는 것처럼 보이지만, 법률적으로 회사와 창업자 개인은 별개의 주체입니다. 이를 주식회사의 소유와 경영의 분리 원칙이라고 합니다.
회사만 투자계약의 당사자가 되면 창업자가 보유한 주식이나 의결권을 충분히 규율하기 어렵습니다. 창업자의 주식 처분을 제한하거나 일정한 의무를 부과하고, 투자자에게 우선매수권이나 공동매도권을 보장하려면 창업자 본인이 계약 당사자로 참여해야 합니다. M&A 과정에서 창업자가 일정한 권한을 행사하거나 매각에 협조하도록 정하는 경우에도 마찬가지입니다.
따라서 창업자나 주요 주주를 ‘이해관계인’으로 투자계약에 참여시키는 것 자체는 합리적이고 일반적인 계약 구조라고 할 수 있습니다. 문제는 창업자가 이해관계인이 된다는 사실이 아니라, 이해관계인으로서 어떤 의무를 어느 범위까지 부담하느냐에 있습니다.
미국 투자계약에도 창업자 당사자인 ‘Key Holder’가 있다
미국 벤처투자계약에도 한국의 이해관계인과 유사한 ‘Key Holder’가 존재합니다.
미국벤처캐피탈협회(NVCA)의 표준계약 체계에서도 창업자나 핵심 주주는 Key Holder라는 지위로 투자계약에 참여합니다. Key Holder는 자신이 보유한 주식을 처분할 때 회사와 투자자에게 우선매수 기회를 제공하거나, 회사 매각과 이사 선임에 관해 일정한 방식으로 의결권을 행사할 의무를 부담할 수 있습니다.
따라서 미국에서는 창업자가 투자계약의 당사자가 되지 않는다거나, 투자계약에 따른 의무와 책임을 전혀 부담하지 않는다는 설명은 정확하지 않습니다.
다만 책임의 무게중심은 한국과 다릅니다. 미국식 투자계약에서 Key Holder의 의무는 주로 자신의 주식 처분과 의결권 행사, 회사 매각에 대한 협조 등과 관련됩니다. 회사가 실패하거나 사업계획이 무산됐다는 이유만으로 창업자가 투자원금과 약정수익을 개인 재산으로 지급하는 구조는 사실상 찾아보기 어렵습니다.
한국에서도 이해관계인은 본래 창업자의 주식과 의결권, 경영 참여를 계약으로 규율하기 위해 마련된 당사자 지위입니다. 그러나 실제 투자계약에서는 그 역할과 책임이 미국식 Key Holder보다 훨씬 넓게 규정되는 경우가 많습니다.
투자금 회수 수단이 된 한국의 이해관계인
한국식 투자계약에서 창업자는 이해관계인으로서 주식 처분 제한이나 경영 협조 의무뿐 아니라 회사의 진술 및 보장 위반에 대한 책임, 투자금 사용 목적 위반에 따른 손해배상, 위약금과 위약벌, 상환의무와 주식매수청구권까지 부담하기도 합니다.
특히 주식매수청구권은 이해관계인에게 상당한 부담이 될 수 있는 조항입니다. 일정한 사유가 발생하면 투자자는 회사 또는 이해관계인에게 자신이 보유한 주식을 정해진 가격으로 매수하라고 요구할 수 있기 때문입니다.
매매가격 역시 당시의 주식 시가로 정해지는 것은 아닙니다. 투자원금에 연 12% 또는 그 이상의 수익을 더한 금액, 최근 투자단가, 과거 거래가격이나 회계법인의 평가액 가운데 가장 높은 금액으로 정해지는 경우가 많습니다. 회사 가치가 급격히 하락하더라도 창업자는 가치가 낮아진 주식을 투자원금과 약정수익이 반영된 가격으로 매수해야 할 수 있습니다.
회사를 상대로 행사하는 주식매수청구권에는 회사의 자기주식 취득과 관련한 상법상 규제가 적용됩니다. 회사가 자기주식을 취득하려면 원칙적으로 배당가능이익이 필요하지만, 상당수 스타트업은 이를 위한 충분한 재원이 없습니다. 회사가 투자자의 주식을 직접 매수하기 어려운 이유입니다.
이에 투자계약에서는 회사와 별도로 이해관계인을 주식 매수의무자로 정하기도 합니다. 회사법이 회사 재산의 유출을 제한하고 있기 때문에 투자계약을 통해 창업자 개인을 별도의 투자금 회수 수단으로 두는 것입니다.
오지큐 사건에서 투자자들이 오지큐가 아닌 신 대표를 상대로 상환을 청구한 것도 이러한 계약 구조와 무관하지 않은 것으로 생각됩니다.
연대보증 문구가 없어도 개인책임은 발생할 수 있다
오지큐 사건은 전형적인 풋옵션, 즉 주식매수청구권 행사 사건은 아닙니다.
일반적인 주식매수청구권이 행사되면 투자자는 이해관계인에게 주식을 이전하고, 이해관계인은 그 대가로 주식매매대금을 지급합니다. 반면 오지큐 사건의 계약에는 예정된 회사 인수가 이루어지지 않을 경우 ‘주식인수대금을 상환한다’고 규정돼 있었습니다.
법원이 인정한 신 대표의 책임 역시 주식매수대금을 지급할 의무가 아니라 투자금 상당액을 직접 상환할 의무였습니다.
다만 항소심은 투자금 반환과 주식 이전이 동시이행관계에 있다고 판단했습니다. 결국 투자자는 주식을 이전하고 신 대표는 투자금 상당액을 지급하게 되므로, 경제적 결과는 주식매수청구권과 유사합니다.
창업자의 개인책임은 투자계약서에 ‘연대책임’이나 ‘연대보증’이라는 문구가 있어야만 발생하는 것이 아닙니다. 회사 채무에 대한 연대책임, 창업자 개인에 대한 주식매수청구권, 투자금 상환의무와 위약금은 법률적 구조가 서로 다릅니다. 그러나 모두 창업자 개인이 투자원금과 수익 상당액을 부담하는 결과로 이어질 수 있습니다.
따라서 투자계약을 검토할 때는 연대보증 조항의 존재만 살펴서는 충분하지 않습니다. 이해관계인이 각 조항의 의무주체로 포함돼 있는지, 어떤 사유가 발생했을 때 개인의 지급의무가 발생하는지를 함께 확인해야 합니다.
벤처투자법이 창업자 책임을 모두 없앤 것은 아니다
최근 개정돼 시행 중인 「벤처투자 촉진에 관한 법률」은 창업자 등 제3자가 피투자회사의 의무를 연대해 부담하는 행위를 원칙적으로 제한하고 있습니다.
다만 선행조건 위반, 허위 진술과 보장, 투자금 사용 목적 위반, 계약에 반한 주식 처분 등에는 고의 또는 중과실이 있는 제3자에게 예외적으로 연대책임을 부담시킬 수 있습니다. 이는 회사의 모든 계약 위반에 대해 창업자가 무제한으로 연대책임을 부담하던 관행에 제동을 걸었다는 점에서 의미가 있습니다.
그러나 벤처투자법이 직접 제한하는 것은 회사가 부담해야 할 의무를 제3자가 연대해 부담하는 구조입니다. 창업자가 투자자와 별개의 매매계약을 체결하는 주식매수청구권이나 독립적인 상환의무, 창업자 자신의 위반행위에 따른 손해배상과 위약금까지 모두 금지한 것은 아닙니다.
투자계약서가 회사의 채무와 별도로 창업자에게 직접적인 주식 매수의무나 상환의무를 부과한다면, 단순히 연대책임을 제한하는 법 조항만으로 해당 약정이 당연히 무효가 된다고 보기는 어렵습니다.
어반베이스 사건 역시 외관상으로는 창업자가 투자금 상당액을 책임진 사건이지만, 법적으로는 회사 채무에 대한 연대보증이 아니라 창업자 개인을 상대로 한 주식매수청구권과 주식매매대금 지급의 문제로 봐야 합니다.
결국 벤처투자법이 개정됐다는 이유만으로 창업자의 개인책임 위험이 사라졌다고 단정해서는 안 됩니다. 계약에서 개인에게 직접 부과한 의무가 무엇인지를 별도로 살펴봐야 합니다.
창업자가 통제할 수 있는 위험에 책임을 연결해야 한다
창업자의 개인책임을 모두 없애는 것이 정답은 아닙니다.
창업자가 투자자를 속여 투자금을 납입하게 하거나, 진술과 보장을 고의로 허위 작성하거나, 투자금을 사적으로 유용하고 자신의 주식을 몰래 처분했다면 개인책임을 부담하는 것이 타당합니다.
다만 개인책임은 창업자가 통제할 수 있는 행위와 연결돼야 합니다. 시장 변화와 후속 투자 실패, 핵심 고객 이탈이나 합리적인 경영판단의 실패까지 창업자의 개인 재산으로 보전하도록 해서는 안 됩니다.
벤처투자는 성공하면 큰 수익을 얻는 대신 실패하면 원금을 잃을 위험도 감수하는 자본입니다. 통상적인 사업상 위험까지 창업자에게 다시 이전한다면 형식은 지분투자이지만, 실질은 개인보증이 결합된 금융거래에 가까워질 수 있습니다.
오지큐 사건이 주는 중요한 교훈은 회사와 이해관계인의 의무를 계약서에서 명확히 나눠야 한다는 것입니다. ‘회사 및/또는 이해관계인은’이라는 표현은 간편하지만 위험합니다. 하나의 주어 아래 회사와 창업자의 의무가 섞이면서 예상하지 못했던 개인책임이 인정될 수 있기 때문입니다.
투자계약서에는 회사가 부담하는 의무와 이해관계인이 부담하는 의무를 별도의 조항으로 구분할 필요가 있습니다. 이해관계인의 책임은 원칙적으로 본인의 의무 위반에 한정해야 합니다. 회사의 위반을 이유로 창업자에게 책임을 확대하려면 고의 또는 중과실, 위반행위에 대한 실질적 관여와 손해 사이의 인과관계 등을 요건으로 정해야 합니다.
주식매수청구권 역시 회사에 대한 권리와 이해관계인에 대한 권리를 구분해야 합니다. 이해관계인에게는 본인의 고의 또는 중과실로 중대한 계약 위반이 발생한 경우에 한해 매수의무를 부담시키는 것이 적절합니다.
이해관계인을 본래의 역할로 되돌려야 한다
오지큐 사건을 법원이 계약을 잘못 해석한 사례로 보기는 어렵습니다.
투자자들은 거액의 투자금을 조기에 납입하면서 M&A가 무산될 경우의 안전장치를 요구했습니다. 신 대표는 이해관계인으로 계약에 참여해 해당 조항을 수용했습니다. 법원이 계약 문언과 협상 경위를 토대로 직접적인 상환책임을 인정한 데에는 계약상 근거가 있었습니다.
반면 회사가 지급받아 회사의 M&A에 사용하기로 한 투자금이 자신의 90억 원대 개인채무로 전환될 것이라고 충분히 예상하지 못했다는 신 대표의 주장도 이해할 수 있습니다. 계약서에 ‘연대보증’이나 ‘개인적으로 투자원금 전액을 부담한다’는 표현이 직접 적혀 있지 않았기 때문입니다.
바로 이 간극이 사건의 핵심입니다. 투자자는 안전장치라고 이해했고, 창업자는 회사의 사업 수행에 관한 의무라고 생각했습니다. 그러나 법원은 해당 조항을 창업자 개인의 독립적인 상환의무로 해석했습니다.
투자계약에 이해관계인을 당사자로 포함하는 것은 불가피할 수 있습니다. 다만 이해관계인이 회사의 모든 실패를 마지막에 떠안는 최후의 책임자가 돼서는 안 됩니다.
중요한 것은 투자계약서에서 ‘연대책임’이라는 단어만 지우는 일이 아닙니다. 회사의 사업상 위험이 창업자 개인에게 이전되는지, 이해관계인의 책임이 자신의 고의 또는 중과실과 직접적인 위반행위에 연결돼 있는지, 책임의 범위가 실제 잘못과 손해에 비례하는지를 구체적으로 살펴야 합니다.
좋은 투자계약은 위험을 없애는 계약이 아닙니다. 회사와 투자자, 창업자가 각자 통제할 수 있는 위험을 합리적으로 나누는 계약이라는 점을 잊어서는 안 됩니다.
안희철 대표변호사는 포항공과대학교 물리학과와 서울대학교 법학전문대학원을 졸업하고 변호사·세무사 자격을 취득했다. 현재 법무법인 디엘지(DLG) 대표변호사 겸 정책센터장을 맡아 스타트업 투자, 기업금융, M&A, AI·데이터 분야를 중심으로 자문하고 있으며, 포스텍 겸임교수와 한국엔젤투자협회 이사로도 활동하고 있다. 저서로는 『스타트업 법률가이드 3.0』, 『투자계약서 가이드북』 등이 있다.
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[Attorney Ahn’s Startup Legal Notes] Why Founders Become 'Interested Parties' in Investment Agreements
Would removing the founder from the investment agreement solve the problem?
In the OGQ case examined in the previous article, the founder personally ended up bearing the burden of approximately 9 billion won in investment funds and late payment penalties received by the company. The reason the court recognized CEO Shin Cheol-ho's liability was not due to his status as the CEO or the largest shareholder. It was because CEO Shin participated as an 'interested party' in the investment contract and directly bore the obligation to repay.
In that case, would it suffice to exclude the founder from the investment agreement to avoid personal liability? In reality, it is not that simple.
A joint-stock company is an organization in which the company, shareholders, and directors are distinct entities. In startups, the founder often serves as both the majority shareholder and the CEO, making it appear as though one person owns and manages the company; however, legally, the company and the founder are separate entities. This is known as the principle of separation of ownership and management in a joint-stock company.
If the company is the sole party to an investment agreement, it is difficult to adequately regulate the shares or voting rights held by the founder. To restrict the founder's disposal of shares, impose certain obligations, or guarantee investors the right of first refusal or co-sale rights, the founder must participate as a party to the contract. The same applies when the agreement stipulates that the founder must exercise certain authority or cooperate with the sale during the M&A process.
Therefore, including founders or major shareholders as 'interested parties' in an investment agreement is, in itself, a reasonable and common contractual structure. The issue lies not in the fact that the founder becomes an interested party, but in what obligations and to what extent they bear them as an interested party.
In U.S. investment agreements as well, there is a 'Key Holder' who is the founder themselves.
U.S. venture investment agreements also have 'Key Holders' similar to Korean stakeholders.
Under the National Venture Capital Association (NVCA) standard contract framework, founders or key shareholders participate in investment agreements in the capacity of a Key Holder. A Key Holder may be obligated to provide the company and investors with a right of first refusal when disposing of their shares, or to exercise voting rights in a certain manner regarding the sale of the company and the appointment of directors.
Therefore, the explanation that in the United States, founders are not parties to investment agreements or bear no obligations or responsibilities under such agreements is inaccurate.
However, the center of gravity of responsibility differs from that in Korea. In American-style investment contracts, the Key Holder's obligations primarily relate to the disposal of their shares, the exercise of voting rights, and cooperation regarding the sale of the company. It is virtually impossible to find a structure where a founder repays the principal investment and promised returns from their personal assets solely because the company failed or the business plan fell through.
In Korea as well, the status of an interested party was originally established to regulate a founder's shares, voting rights, and participation in management through contract. However, in actual investment agreements, their roles and responsibilities are often defined much more broadly than those of a Key Holder in the U.S. style.
Korean stakeholders who became a means of recovering investment
In Korean-style investment agreements, as an interested party, the founder bears not only restrictions on the disposal of shares and obligations to cooperate with management, but also liability for breaches of the company's representations and warranties, damages resulting from violations of the intended use of investment funds, penalties and liquidated damages, repayment obligations, and even the right to demand the purchase of shares.
In particular, the right to demand stock purchase is a provision that can impose a significant burden on interested parties. This is because, if certain events occur, investors can demand that the company or interested parties purchase the shares they hold at a predetermined price.
The purchase price is also not determined by the stock market price at the time. In many cases, it is set at the highest amount among the investment principal plus an annual return of 12% or more, the recent investment cost per unit, past transaction prices, or valuations by accounting firms. Even if the company's value plummets, the founder may be required to purchase the devalued shares at a price that reflects the investment principal and the agreed-upon return.
Regulations under the Commercial Act regarding a company's acquisition of treasury stock apply to stock purchase rights exercised against a company. In principle, a company requires distributable profits to acquire its own stock, but a significant number of startups lack sufficient funds for this. This is why it is difficult for a company to directly purchase shares from investors.
Accordingly, investment agreements sometimes designate interested parties, separate from the company, as obligated purchasers of shares. Since corporate law restricts the outflow of company assets, investment agreements serve as a separate means for the founder to recoup their investment.
It is believed that the fact that investors in the OGQ case demanded repayment from CEO Shin rather than OGQ is not unrelated to this contract structure.
Personal liability can arise even without a joint guarantee clause.
The OGQ case is not a typical put option, that is, a stock purchase option exercise case.
When a standard stock purchase right is exercised, the investor transfers the shares to an interested party, and the interested party pays the purchase price in return. On the other hand, the contract in the OGQ case stipulated that if the planned company acquisition did not take place, the "stock acquisition price would be refunded."
The liability of CEO Shin recognized by the court was also not an obligation to pay the stock purchase price, but an obligation to directly repay an amount equivalent to the investment.
However, the appellate court ruled that the return of the investment and the transfer of shares are in a simultaneous exchange relationship. Ultimately, since the investor transfers the shares and CEO Shin pays an amount equivalent to the investment, the economic outcome is similar to a stock purchase option.
A founder's personal liability does not arise solely because the investment agreement contains clauses such as 'joint liability' or 'joint guarantee.' While joint liability for company debts, the right to demand the purchase of shares against the founder personally, and obligations to repay the investment and penalties differ in their legal structures, they can all result in the founder personally bearing the burden equivalent to the principal investment and profits.
Therefore, when reviewing an investment contract, it is not sufficient to examine only the existence of joint guarantee clauses. You must also verify whether interested parties are included as obligors under each clause and under what circumstances an individual's payment obligation arises.
The Venture Investment Act has not eliminated all founder liability.
The recently amended and currently in effect "Act on the Promotion of Venture Investment" restricts, in principle, acts in which third parties, such as founders, jointly bear the obligations of an investee company.
However, third parties acting with intent or gross negligence may exceptionally be held jointly liable for breaches of preconditions, false representations and warranties, violations of the intended use of investment funds, or the disposal of shares contrary to the contract. This is significant in that it puts a stop to the practice of founders bearing unlimited joint liability for all of the company's breaches of contract.
However, what the Venture Investment Act directly restricts is the structure in which a third party jointly bears the obligations that the company is supposed to bear. It does not prohibit all rights to demand stock purchase when a founder enters into a separate sales agreement with an investor, independent redemption obligations, or even damages and penalties resulting from the founder's own violations.
If an investment agreement imposes a direct obligation on the founder to purchase shares or repay, separate from the company's debts, it is difficult to consider such an agreement automatically void solely on the basis of a legal provision that limits joint liability.
Although the Urbanbase case appears on the surface to be one where the founder was responsible for a significant portion of the investment, legally it should be viewed not as a joint guarantee for the company's debt, but as a matter concerning the right to demand the purchase of shares against the founder personally and the payment of the share purchase price.
Ultimately, one should not conclude that the risk of personal liability for founders has disappeared simply because the Venture Investment Act has been amended. It is necessary to separately examine what obligations were directly imposed on the individual in the contract.
Responsibility must be linked to risks that the founder can control.
Eliminating all personal liability of the founder is not the answer.
It is reasonable to hold a founder personally liable if they deceive investors into paying in investment funds, intentionally make false representations and warranties, misappropriate investment funds for personal use, or secretly dispose of their own shares.
However, personal liability must be linked to actions within the founder's control. The founder's personal assets should not be used to cover market changes, subsequent investment failures, the loss of key customers, or failures in reasonable business judgment.
Venture capital is capital that carries the risk of losing the principal if it fails, in exchange for the potential for significant returns if it succeeds. If conventional business risks are also transferred back to the founders, the form may be equity investment, but in substance, it can resemble a financial transaction combined with a personal guarantee.
The key lesson from the OGQ case is that the obligations of the company and its stakeholders must be clearly separated in contracts. The phrase "the company and/or stakeholders" is convenient but dangerous. This is because the obligations of the company and the founder are mixed under a single subject, which can lead to the recognition of unexpected personal liability.
In investment agreements, it is necessary to distinguish between the obligations borne by the company and those borne by interested parties through separate clauses. In principle, the liability of interested parties should be limited to their own breach of obligation. To extend the founder's liability due to the company's breach, requirements such as intent or gross negligence, or a causal relationship between substantial involvement in the breach and the damages, must be established.
Regarding stock purchase rights, a distinction must also be made between rights against the company and rights against interested parties. It is appropriate to impose a purchase obligation on interested parties only in cases where a material breach of contract occurs due to their own willful misconduct or gross negligence.
Stakeholders must be returned to their original roles.
It is difficult to view the OGQ case as an instance where the court misinterpreted the contract.
The investors paid a large sum of capital early and demanded safeguards in case the M&A fell through. CEO Shin participated in the contract as an interested party and accepted the relevant clause. There was a contractual basis for the court to recognize direct repayment liability, based on the wording of the contract and the negotiation history.
On the other hand, CEO Shin’s argument that he could not have fully anticipated that the investment funds received by the company to be used for its M&A would be converted into his personal debt of approximately 9 billion won is understandable. This is because the contract did not explicitly state expressions such as "joint guarantee" or "personally bearing the full amount of the principal investment."
This very gap is the crux of the case. The investor understood it as a safeguard, while the founder considered it an obligation regarding the conduct of the company's business. However, the court interpreted the clause as an independent personal repayment obligation of the founder.
Including stakeholders as parties to an investment agreement may be inevitable. However, stakeholders must not become the ultimate responsible parties bearing the brunt of the company's failures.
The important thing is not merely to remove the term 'joint and several liability' from the investment agreement. You must specifically examine whether the company's business risks are transferred to the individual founder, whether the stakeholders' liability is linked to their own willful misconduct or gross negligence and direct violations, and whether the scope of liability is proportional to the actual fault and damages.
A good investment agreement is not one that eliminates risk. One must not forget that it is an agreement in which the company, the investor, and the founder reasonably share the risks they each have control over.
Managing Partner Ahn Hee-chul graduated from the Department of Physics at Pohang University of Science and Technology and Seoul National University School of Law, and obtained qualifications as a lawyer and certified tax accountant. Currently serving as the Managing Partner and Head of the Policy Center at DLG Law Firm, he advises clients primarily in the fields of startup investment, corporate finance, M&A, and AI and data. He also serves as an adjunct professor at POSTECH and a director of the Korea Angel Investment Association. His publications include *Startup Legal Guide 3.0* and *Investment Agreement Guidebook*.
[安辺のスタートアップ法律ノート]創業者はなぜ投資契約の「理解関係者」になるのか
創業者を投資契約から差し引くことで問題は解決しますか？
先の記事で見た小池急（OGQ）事件では、会社が受けた約90億ウォンの投資金と遅延損害金を創業者個人が負担することになりました。裁判所がシン・チョルホ代表の責任を認めた理由は、代表理事や最大株主という地位のためではありませんでした。新代表が投資契約の「利害関係人」として参加し、直接償還義務を負担したからです。
では、創業者の個人責任を避けるため、創業者を投資契約の当事者から除外すればよいのでしょうか。現実的にはそれほど単純ではありません。
株式会社は会社と株主、取締役が互いに区別される組織です。スタートアップでは創業者が最大株主で代表取締役を務めることが多く、一人が会社を所有して経営するように見えますが、法律的に会社と創業者個人は別個の主体です。これを株式会社の所有と経営の分離原則といいます。
会社だけが投資契約の当事者になると、創業者が保有する株式や議決権を十分に規律することは困難です。創業者の株式処分を制限したり、一定の義務を課したり、投資家に優先買収権や共同売買権を保障するには、創業者本人が契約当事者として参加する必要があります。 M&Aの過程で創業者が一定の権限を行使したり、売却に協力するように定める場合にも同様です。
したがって、創業者や主要株主を「利害関係人」として投資契約に参加させること自体は、合理的で一般的な契約構造といえます。問題は創業者が利害関係人になるという事実ではなく、利害関係人としてどんな義務をどの範囲まで負担するかにあります。
[安辺のスタートアップ法律ノート]会社が受けた90億投資金、なぜ創業者の120億借金になったのか 出典：[安辺のスタートアップ法律ノート]
米国投資契約にも創業者当事者である「Key Holder」がある
米国のベンチャー投資契約にも韓国の利害関係者と似た「Key Holder」が存在します。
米国ベンチャーキャピタル協会（NVCA）の標準契約体系でも創業者や核心株主はKey Holderという地位で投資契約に参加します。キーホルダーは、自社が保有している株式を処分する際に会社と投資家に優先買収の機会を提供したり、会社の売却と取締役の選任に関して一定の方法で議決権を行使する義務を負うことができます。
したがって、米国では創業者が投資契約の当事者にならない、または投資契約による義務と責任を全く負担しないという説明は正確ではありません。
ただし、責任の重心は韓国とは異なります。米国式投資契約におけるKey Holderの義務は、主に自身の株式の処分と議決権の行使、会社の売却に対する協力などに関するものです。会社が失敗したり、事業計画が無算になったという理由だけで創業者が投資元金と約定収益を個人財産で支給する仕組みは事実上見づらいです。
韓国でも利害関係人は本来創業者の株式と議決権、経営参加を契約で規律するために設けられた当事者の地位です。しかし、実際の投資契約では、その役割と責任がアメリカ式Key Holderよりもはるかに広く規定されることが多いです。
投資金回収手段となった韓国の利害関係者
韓国式投資契約で創業者は利害関係人として株式処分制限や経営協力義務だけでなく、会社の陳述および保障違反に対する責任、投資金使用目的違反による損害賠償、違約金と違約罰、償還義務と株式買収請求権まで負担することもあります。
特に株式買収請求権は利害関係者に相当な負担となることができる条項です。一定の理由が発生した場合、投資家は会社または利害関係者に自分が保有している株式を定められた価格で買収するように求めることができるからです。
売買価格も当時の株価と定められるものではありません。投資元金に年12％以上の収益を加えた金額、最近の投資単価、過去の取引価格や会計法人の評価額の中で最も高い金額で決まる場合が多いです。会社価値が急激に下落しても、創業者は価値が低くなった株式を投資元金と約定収益が反映された価格で買収しなければならない場合があります。
会社を相手に行使する株式買収請求権には、会社の自己株式の取得に関する商法上の規制が適用されます。会社が自己株式を取得するには原則として配当可能利益が必要ですが、かなりの数のスタートアップはこれに十分な財源がありません。会社が投資家の株式を直接買いにくい理由です。
これに投資契約では会社とは別に利害関係人を株式買収義務者として定めることもあります。会社法が会社財産の流出を制限しているため、投資契約を通じて創業者個人を別途の投資金回収手段としておくことです。
小池急事件では、投資家が小池急ではなく新代表に対して返済を請求したことも、これらの契約構造とは無関係ではないと考えられる。
連帯保証のフレーズがなくても個人責任は発生することがある
小池急事件は典型的なフットオプション、つまり株式買収請求権行事事件ではありません。
一般的な株式買収請求権が行使されると、投資家は利害関係者に株式を移転し、利害関係人はその代価として株式売買代金を支給します。一方、小池急事件の契約には、予定された会社の買収が行われない場合、「株式引受代金を返済する」と規定されていました。
裁判所が認めた新代表の責任も株式買収代金を支給する義務ではなく、投資金相当額を直接償還する義務でした。
ただし、控訴審は、投資金の返還と株式移転が同時履行関係にあると判断しました。結局、投資家は株式を移転し、新代表は投資金相当額を支給することになるので、経済的結果は株式買収請求権と似ています。
創業者の個人責任は、投資契約書に「連帯責任」や「連帯保証」というフレーズがなければ発生するものではありません。会社債務に対する連帯責任、創業者個人に対する株式買収請求権、投資金返済義務と違約金は法律的構造が異なります。しかし、いずれも創業者の個人が投資元金と収益相当額を負担する結果につながる可能性があります。
したがって、投資契約を検討するときは、連帯保証条項の存在だけを見ては十分ではありません。利害関係者が各条項の義務主体として含まれているか、どのような事由が発生したときに個人の支払義務が発生するかを一緒に確認しなければなりません。
ベンチャー投資法が創業者の責任をすべて排除したわけではありません
最近改正され施行中の「ベンチャー投資促進に関する法律」は、創業者等第三者が被投資会社の義務を連帯して負担する行為を原則的に制限しています。
ただし、先行条件違反、虚偽の陳述と保障、投資金使用目的違反、契約に反した株式処分などには、故意または重過失のある第三者に例外的に連帯責任を負担させることができます。これは、会社のすべての契約違反に対して創業者が無制限に連帯責任を負っていた慣行に制動をかけたという点で意味があります。
しかし、ベンチャー投資法が直接制限するのは、会社が負担すべき義務を第三者が連帯して負担する仕組みです。創業者が投資家と別個の売買契約を締結する株式買収請求権や独立した償還義務、創業者自身の違反行為による損害賠償と違約金までともに禁止したものではありません。
投資契約書が会社の債務とは別に創業者に直接的な株式買い義務や返済義務を課す場合、単に連帯責任を制限する法条項だけで当該約定が当然無効になるとは見えません。
アーバンベース事件も外観上は創業者が投資金相当額を責任を負った事件ですが、法的には会社債務に対する連帯保証ではなく創業者個人を相手にした株式買収請求権と株式売買代金支給の問題とみなされなければなりません。
結局、ベンチャー投資法が改正されたという理由だけで創業者の個人責任リスクが消えたと断定してはいけません。契約で個人に直接課した義務が何であるかを別途検討する必要があります。
創業者が管理できる危険に責任を結ぶべきである
創業者の個人責任をすべて取り除くのは正解ではありません。
創業者が投資家をだまして投資金を納入させたり、陳述と保障を故意に虚偽作成したり、投資金を私的に有用であり、自分の株式をこっそり処分した場合は、個人責任を負担することが妥当です。
ただし、個人責任は創業者が制御できる行為と連結されなければなりません。市場の変化とその後の投資の失敗、コア顧客の離脱や合理的な経営判断の失敗まで、創業者の個人財産に保全することはできません。
ベンチャー投資は、成功すると大きな収益を得るのではなく、失敗した場合に元本を失うリスクも取る資本です。通常の事業上のリスクまで創業者に再移転する場合、形式は持分投資ですが、実質は個人保証が結合された金融取引に近づくことがあります。
小池急事件が与える重要な教訓は、会社と利害関係人の義務を契約書で明確に分けなければならないということです。 「会社および／または利害関係者は」という表現は簡単ですが危険です。一つの主語の下、会社と創業者の義務が混ざり合い、予想できなかった個人責任が認められるからです。
投資契約書には、会社が負担する義務と利害関係人が負担する義務を別の条項に区分する必要があります。利害関係者の責任は、原則として本人の義務違反に限定しなければなりません。会社の違反を理由に創業者に責任を拡大するには、故意または重過失、違反行為に対する実質的な関与と損害の間の因果関係などを要件としなければなりません。
株式買収請求権も会社に対する権利と利害関係人に対する権利を区分しなければなりません。利害関係者には、本人の故意または重過失により重大な契約違反が発生した場合に限り、買収義務を負担することが適切です。
利害関係者を本来の役割に戻さなければならない
小池急事件を裁判所が契約を誤って解釈した事例として見るのは難しいです。
投資家は、巨額の投資金を早期に納入し、M&Aが無算になる場合の安全装置を要求しました。シン代表は利害関係者として契約に参加し、該当する条項を受け入れました。裁判所が契約文言と交渉経緯に基づいて直接的な返済責任を認めたのには契約上の根拠がありました。
一方、会社が支払われ、会社のM&Aに使うことにした投資金が自身の90億ウォン台の個人債務に転換されると十分に予想できなかったという新代表の主張も理解できます。契約書に「連帯保証」や「個人的に投資元金全額を負担する」という表現が直接書かれていないからです。
まさにこの隙間が事件の核心です。投資家は安全装置だと理解し、創業者は会社の事業遂行に関する義務だと考えました。しかし、裁判所は、その条項を創業者個人の独立した返済義務として解釈しました。
投資契約に利害関係者を当事者として含めることは避けられない場合があります。ただし、利害関係者が会社のすべての失敗を最後に抱く最後の責任者になってはいけません。
重要なのは、投資契約書で「連帯責任」という単語だけを消去することではありません。会社の事業上のリスクが創業者個人に移転されるのか、利害関係者の責任が自分の故意または重過失と直接的な違反行為につながっているのか、責任の範囲が実際の誤りと損害に比例するのかを具体的に検討する必要があります。
良い投資契約はリスクを排除する契約ではありません。会社と投資家、創業者がそれぞれ統制できるリスクを合理的に分ける契約であることを忘れてはいけません。
[安辺のスタートアップ法律ノート]会社が受けた90億投資金、なぜ創業者の120億借金になったのか 出典：[安辺のスタートアップ法律ノート]
アン・ヒチョル代表弁護士は浦項工科大学物理学科とソウル大学法学専門大学院を卒業し、弁護士・税務士の資格を取得した。現在、法務法人ディエルジ（DLG）代表弁護士兼政策センター長を務め、スタートアップ投資、企業金融、M&A、AI・データ分野を中心に諮問しており、フォステック兼任教授と韓国エンジェル投資協会理事としても活動している。著書には『スタートアップ法律ガイド3.0』、『投資契約書ガイドブック』などがある。
【安律师的创业法律笔记】为什么创始人会成为投资协议中的“利益相关方”
将创始人从投资协议中移除能否解决问题？
在前文讨论的OGQ案例中，创始人最终个人承担了公司收到的约90亿韩元投资款及滞纳金。法院认定CEO申哲浩负有责任，并非因为他是CEO或最大股东，而是因为申哲浩作为“利害关系人”参与了投资合同，并直接承担了偿还义务。
在这种情况下，仅仅将创始人排除在投资协议之外就能避免其承担个人责任吗？实际上，事情并没有那么简单。
股份公司是一种组织形式，其中公司、股东和董事是不同的法律实体。在初创公司中，创始人通常既是控股股东又是首席执行官，这使得公司表面上看起来像是由一人所有和管理；然而，从法律角度来看，公司和创始人是独立的法律实体。这被称为股份公司所有权与经营权分离原则。
如果公司是投资协议的唯一当事方，则难以对创始人持有的股份或投票权进行充分的监管。为了限制创始人处置股份、施加某些义务或保障投资者的优先购买权或共同出售权，创始人必须作为合同当事方参与其中。同样，如果协议规定创始人在并购过程中必须行使某些权力或配合出售，也应如此。
因此，将创始人或主要股东列为投资协议中的“利益相关方”本身是一种合理且常见的合同结构。问题的关键不在于创始人是否成为利益相关方，而在于他们作为利益相关方应承担哪些义务以及承担的程度。
【安律师创业法律笔记】公司获得的90亿韩元投资为何变成了创始人120亿韩元的债务 来源：【安律师创业法律笔记】公司获得的90亿韩元投资为何变成了创始人120亿韩元的债务
在美国的投资协议中，也存在“关键持有人”，即创始人本人。
美国风险投资协议中也有类似于韩国利益相关者的“关键持有人”。
根据美国国家风险投资协会（NVCA）的标准合同框架，创始人或主要股东以关键持股人的身份参与投资协议。关键持股人可能需要在公司处置其股份时给予公司和投资者优先购买权，或者在公司出售和董事任命方面以特定方式行使投票权。
因此，认为在美国，创始人不是投资协议的当事方，也不承担此类协议项下的任何义务或责任的说法是不准确的。
然而，责任重心与韩国有所不同。在美式投资合同中，关键股东的义务主要涉及股份处置、行使投票权以及在公司出售过程中提供协助。几乎不可能存在这样的结构：创始人仅仅因为公司破产或商业计划失败，就动用个人资产偿还本金和承诺的回报。
在韩国，利益相关方的概念最初也是通过合同来规范创始人的股份、投票权和参与管理的权利。然而，在实际的投资协议中，利益相关方的角色和责任通常比美国式的关键股东（Key Holder）要广泛得多。
成为追回投资手段的韩国利益相关者
在韩式投资协议中，作为利益相关方，创始人不仅在股份处置方面受到限制，还需与管理层合作，并且还需对公司违反其陈述和保证、因违反投资资金预期用途而造成的损害、罚款和违约赔偿金、偿还义务，甚至有权要求购买股份承担责任。
尤其值得注意的是，要求公司回购股份的权利这一条款可能会给相关方带来沉重的负担。这是因为，如果发生某些特定事件，投资者可以要求公司或相关方以预先约定的价格回购他们持有的股份。
收购价格并非由当时的股票市场价格决定。在许多情况下，收购价格取以下三者中的最高值：投资本金加上12%或以上的年化收益率、近期单位投资成本、过往交易价格或会计师事务所的估值。即使公司价值暴跌，创始人也可能需要以反映投资本金和约定收益的价格回购贬值的股票。
《商法》中关于公司收购库存股的规定适用于针对公司行使的股票购买权。原则上，公司需要可分配利润才能收购自身股票，但许多初创企业缺乏足够的资金。因此，公司很难直接从投资者手中购买股份。
因此，投资协议有时会指定公司以外的利益相关方作为股份的义务购买者。由于公司法限制公司资产的外流，投资协议成为创始人收回投资的一种独立途径。
人们认为，OGQ 案中投资者要求 CEO Shin 而不是 OGQ 偿还债务这一事实与这种合同结构不无关系。
即使没有共同担保条款，也可能产生个人责任。
OGQ 案例并非典型的看跌期权案例，即股票购买期权行权案例。
当行使标准股票购买权时，投资者将股份转让给意向方，意向方则支付购买价款。另一方面，OGQ案中的合同规定，如果计划中的公司收购未能实现，“股票购买价款将予以退还”。
法院认定申先生的责任并非支付股票购买价款的义务，而是直接偿还相当于投资额的金额的义务。
然而，上诉法院裁定，投资返还和股份转让是同时进行的交换关系。最终，由于投资者转让股份，而首席执行官申先生支付了相当于投资额的金额，其经济结果类似于股票购买期权。
创始人的个人责任并非仅仅因为投资协议中包含“连带责任”或“共同担保”等条款而产生。虽然对公司债务的连带责任、要求创始人个人购买股份的权利以及偿还投资和承担罚款的义务在法律结构上有所不同，但它们都可能导致创始人个人承担相当于本金和利润的负担。
因此，在审查投资合同时，仅检查是否存在共同担保条款是不够的。您还必须核实每项条款下是否将利益相关方列为义务人，以及个人在何种情况下承担付款义务。
《风险投资法》并未完全消除创始人的责任。
最近修订并生效的《促进创业投资法》原则上限制了第三方（例如创始人）共同承担被投资公司义务的行为。
然而，在特殊情况下，故意或重大过失的第三方可能需对违反前提条件、虚假陈述和保证、违反投资资金的预期用途或违反合同处置股份等行为承担连带责任。这一点意义重大，因为它终结了创始人对公司所有违约行为承担无限连带责任的做法。
然而，《风险投资法》直接限制的是第三方与公司共同承担公司应承担义务的结构。它并未禁止在创始人与投资者签订单独的销售协议时要求购买股份、设立独立的赎回义务，甚至禁止因创始人自身违约而造成的损害和处罚等所有权利。
如果投资协议规定创始人有直接义务购买股份或偿还款项，且该义务与公司债务无关，那么仅凭限制连带责任的法律条款就认为该协议自动无效是不合理的。
虽然 Urbanbase 案表面上看像是创始人承担了大部分投资，但从法律上讲，这不应被视为对公司债务的共同担保，而应被视为要求创始人个人购买股份并支付股份购买价款的权利问题。
最终，不应仅仅因为《风险投资法》进行了修订就断定创始人的个人责任风险已经消失。有必要单独审查合同中直接对个人施加了哪些义务。
责任必须与创始人能够控制的风险挂钩。
完全免除创始人的个人责任并不是解决之道。
如果创始人欺骗投资者投入投资资金、故意作出虚假陈述和保证、挪用投资资金用于个人用途或秘密处置自己的股份，那么追究创始人的个人责任是合理的。
然而，个人责任必须与其可控范围内的行为挂钩。创始人的个人资产不应用于弥补市场变化、后续投资失败、关键客户流失或合理商业判断失误造成的损失。
风险投资是指承担投资失败可能导致本金损失的资本，但同时也有机会在投资成功时获得丰厚回报。如果传统的商业风险也转移给创始人，这种投资形式可能类似于股权投资，但本质上更像是金融交易加上个人担保。
OGQ案的关键教训在于，合同中必须明确区分公司及其利益相关者的义务。“公司和/或利益相关者”这一表述虽然方便，但却很危险。这是因为公司和创始人的义务被混淆在同一主体之下，可能导致意外的个人责任。
在投资协议中，必须通过单独的条款区分公司承担的义务和利益相关方承担的义务。原则上，利益相关方的责任应限于其自身违约行为。若要扩大创始人因公司违约而承担的责任，则必须证明存在故意或重大过失，或者创始人实质性参与违约与造成损害之间存在因果关系。
关于股票购买权，必须区分针对公司的权利和针对利益相关方的权利。只有在利益相关方因其自身故意不当行为或重大过失而导致实质性违约的情况下，才能对其施加购买义务。
利益相关者必须回归其原有角色。
很难将 OGQ 案视为法院误解合同的案例。
投资者提前支付了大笔资金，并要求在并购失败的情况下提供保障措施。首席执行官申某作为利益相关方参与了合同签订，并接受了相关条款。根据合同措辞和谈判历史，法院认定直接偿还责任具有合同依据。
另一方面，申社长辩称，他无法完全预料到公司用于并购的投资资金会转化为他个人约90亿韩元的债务，这种说法是可以理解的。这是因为合同中并没有明确规定“共同担保”或“个人承担全部本金”等条款。
这一条款上的分歧正是本案的关键所在。投资者将其理解为一种保障措施，而创始人则认为这是公司经营行为方面的一项义务。然而，法院将该条款解释为创始人独立的个人偿还义务。
将利益相关者纳入投资协议的当事方或许不可避免。然而，利益相关者绝不能成为最终承担公司失败后果的责任方。
重要的不仅仅是从投资协议中删除“连带责任”条款。你必须具体审查公司的经营风险是否转移给了创始人个人，利益相关者的责任是否与其自身的故意不当行为或重大过失以及直接违约行为相关，以及责任范围是否与实际过错和损害成比例。
一份好的投资协议并非旨在消除风险。我们必须牢记，投资协议是公司、投资者和创始人合理分担各自可控风险的协议。
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管理合伙人安熙哲毕业于浦项科技大学物理系和首尔大学法学院，拥有律师和注册税务师资格。目前担任DLG律师事务所管理合伙人兼政策中心负责人，主要为客户提供初创企业投资、公司融资、并购以及人工智能和数据领域的法律咨询服务。他同时也是浦项科技大学的兼职教授和韩国天使投资协会的理事。他的著作包括《初创企业法律指南3.0》和《投资协议指南》。
[Notes juridiques de l'avocate Ahn sur les startups] Pourquoi les fondateurs deviennent des « parties intéressées » dans les accords d'investissement
Le fait de retirer le fondateur de l'accord d'investissement résoudrait-il le problème ?
Dans l'affaire OGQ examinée dans l'article précédent, le fondateur a finalement supporté personnellement la charge d'environ 9 milliards de wons de fonds d'investissement et de pénalités de retard de paiement perçus par la société. Si le tribunal a reconnu la responsabilité du PDG, Shin Cheol-ho, ce n'est pas en raison de son statut de PDG ou d'actionnaire majoritaire, mais parce que ce dernier avait participé au contrat d'investissement en tant que « partie intéressée » et était directement tenu au remboursement.
Dans ce cas, suffirait-il d'exclure le fondateur du contrat d'investissement pour éviter toute responsabilité personnelle ? En réalité, c'est plus complexe.
Une société par actions est une organisation où la société, les actionnaires et les administrateurs sont des entités distinctes. Dans les start-ups, le fondateur est souvent à la fois actionnaire majoritaire et PDG, donnant l'impression qu'une seule personne possède et gère l'entreprise ; pourtant, juridiquement, la société et le fondateur sont des entités distinctes. C'est ce qu'on appelle le principe de séparation de la propriété et de la gestion dans une société par actions.
Si la société est la seule partie à un accord d'investissement, il est difficile de réglementer adéquatement les actions ou les droits de vote détenus par le fondateur. Pour limiter la cession de ses actions par le fondateur, lui imposer certaines obligations ou garantir aux investisseurs un droit de préemption ou des droits de covente, le fondateur doit être partie au contrat. Il en va de même lorsque l'accord stipule que le fondateur doit exercer un certain pouvoir ou coopérer à la vente lors d'une opération de fusion-acquisition.
Par conséquent, inclure les fondateurs ou les actionnaires majoritaires en tant que « parties intéressées » dans un accord d'investissement constitue, en soi, une structure contractuelle raisonnable et courante. La difficulté ne réside pas dans le fait que le fondateur devienne une partie intéressée, mais dans les obligations qui lui incombent en tant que telle et dans l'étendue de ces obligations.
Dans les accords d'investissement américains également, il existe un « détenteur clé » qui est le fondateur lui-même.
Les accords d'investissement en capital-risque américains comportent également des « détenteurs clés » similaires aux parties prenantes coréennes.
Dans le cadre contractuel standard de la National Venture Capital Association (NVCA), les fondateurs ou actionnaires principaux participent aux accords d'investissement en qualité d'actionnaire clé. Ce dernier peut être tenu d'accorder à la société et aux investisseurs un droit de préemption lors de la cession de ses actions, ou d'exercer ses droits de vote selon certaines modalités concernant la vente de la société et la nomination des administrateurs.
Par conséquent, l'explication selon laquelle, aux États-Unis, les fondateurs ne sont pas parties prenantes aux accords d'investissement et n'ont aucune obligation ni responsabilité en vertu de ces accords est inexacte.
Toutefois, la répartition des responsabilités diffère de celle en vigueur en Corée. Dans les contrats d'investissement de type américain, les obligations du détenteur clé concernent principalement la cession de ses actions, l'exercice des droits de vote et la coopération lors de la vente de l'entreprise. Il est quasiment impossible de trouver une structure où un fondateur rembourse le capital investi et les rendements promis sur ses biens personnels du seul fait de la faillite de l'entreprise ou de l'échec du plan d'affaires.
En Corée également, le statut de partie intéressée a été initialement instauré pour encadrer contractuellement les actions, les droits de vote et la participation à la gestion des fondateurs. Cependant, dans les accords d'investissement, leurs rôles et responsabilités sont souvent définis de manière beaucoup plus large que ceux d'un actionnaire clé au sens américain du terme.
Les parties prenantes coréennes sont devenues un moyen de récupérer les investissements
Dans les accords d'investissement de type coréen, en tant que partie intéressée, le fondateur supporte non seulement des restrictions sur la cession des actions et des obligations de coopération avec la direction, mais aussi la responsabilité des violations des déclarations et garanties de la société, des dommages résultant de violations de l'utilisation prévue des fonds d'investissement, des pénalités et dommages-intérêts liquidés, des obligations de remboursement, et même le droit d'exiger le rachat des actions.
En particulier, le droit d'exiger le rachat d'actions est une disposition qui peut imposer une charge importante aux parties intéressées. En effet, si certains événements surviennent, les investisseurs peuvent exiger de la société ou des parties intéressées qu'elles rachètent les actions qu'elles détiennent à un prix prédéterminé.
Le prix d'achat n'est pas non plus déterminé par le cours de l'action au moment de l'investissement. Dans de nombreux cas, il correspond au montant le plus élevé entre le capital investi majoré d'un rendement annuel d'au moins 12 %, le coût d'investissement unitaire récent, les prix de transaction antérieurs ou les évaluations réalisées par les cabinets d'expertise comptable. Même en cas de chute brutale de la valeur de l'entreprise, le fondateur peut être contraint de racheter les actions dévaluées à un prix reflétant le capital investi et le rendement convenu.
Les dispositions du Code de commerce relatives au rachat d'actions propres par une société s'appliquent aux droits d'achat d'actions exercés à l'encontre de cette société. En principe, une société doit dégager des bénéfices distribuables pour acquérir ses propres actions, mais de nombreuses jeunes entreprises ne disposent pas des fonds nécessaires. C'est pourquoi il est difficile pour une société d'acheter directement des actions auprès d'investisseurs.
Par conséquent, les conventions d'investissement désignent parfois des parties intéressées, distinctes de la société, comme acquéreurs obligatoires d'actions. Le droit des sociétés limitant les sorties d'actifs, les conventions d'investissement constituent un moyen distinct pour le fondateur de recouvrer son investissement.
On pense que le fait que les investisseurs dans l'affaire OGQ aient exigé un remboursement du PDG Shin plutôt que d'OGQ n'est pas sans lien avec cette structure contractuelle.
La responsabilité personnelle peut être engagée même en l'absence de clause de garantie conjointe.
Le cas OGQ n'est pas un cas typique d'option de vente, c'est-à-dire un cas d'exercice d'une option d'achat d'actions.
Lorsqu'un droit d'achat d'actions standard est exercé, l'investisseur transfère les actions à un acquéreur potentiel, qui lui verse en contrepartie le prix d'achat. En revanche, le contrat dans l'affaire OGQ stipulait que si l'acquisition de la société prévue n'avait pas lieu, le prix d'acquisition des actions serait remboursé.
La responsabilité du PDG Shin reconnue par le tribunal ne consistait pas non plus en une obligation de payer le prix d'achat des actions, mais en une obligation de rembourser directement un montant équivalent à l'investissement.
Cependant, la cour d'appel a statué que le remboursement de l'investissement et le transfert des actions s'inscrivent dans une relation d'échange simultanée. En définitive, puisque l'investisseur transfère les actions et que le PDG, M. Shin, verse un montant équivalent à l'investissement, le résultat économique est similaire à celui d'une option d'achat d'actions.
La responsabilité personnelle d'un fondateur ne découle pas uniquement de la présence, dans le contrat d'investissement, de clauses telles que « responsabilité conjointe » ou « garantie conjointe ». Bien que la responsabilité conjointe pour les dettes de la société, le droit d'exiger le rachat d'actions contre le fondateur à titre personnel et les obligations de remboursement de l'investissement et des pénalités diffèrent dans leurs structures juridiques, ils peuvent tous avoir pour conséquence que le fondateur supporte personnellement une charge équivalente à l'investissement principal et aux bénéfices.
Par conséquent, lors de l'examen d'un contrat d'investissement, il ne suffit pas de vérifier l'existence de clauses de garantie conjointe. Il convient également de s'assurer que des parties intéressées sont bien désignées comme débitrices au titre de chaque clause et de déterminer dans quelles circonstances l'obligation de paiement d'une personne physique naît.
La loi sur les investissements de capital-risque n'a pas éliminé toute responsabilité des fondateurs.
La « Loi sur la promotion des investissements de capital-risque », récemment modifiée et actuellement en vigueur, restreint en principe les actes par lesquels des tiers, tels que les fondateurs, supportent conjointement les obligations d'une société bénéficiaire.
Toutefois, les tiers agissant intentionnellement ou par négligence grave peuvent exceptionnellement être tenus solidairement responsables en cas de violation des conditions préalables, de fausses déclarations et garanties, de détournement des fonds d'investissement ou de cession d'actions contraire au contrat. Ceci est important car cela met fin à la pratique selon laquelle les fondateurs supportaient une responsabilité solidaire illimitée pour tous les manquements contractuels de la société.
Toutefois, la loi sur les investissements en capital-risque restreint directement la structure dans laquelle un tiers assume conjointement les obligations de l'entreprise. Elle n'interdit pas tous les droits d'exiger le rachat d'actions lorsqu'un fondateur conclut un accord de vente distinct avec un investisseur, les obligations de rachat indépendantes, ni même les dommages-intérêts et les pénalités résultant des propres manquements du fondateur.
Si un accord d'investissement impose au fondateur une obligation directe d'acheter des actions ou de rembourser, indépendamment des dettes de la société, il est difficile de considérer un tel accord comme automatiquement nul sur la seule base d'une disposition légale limitant la responsabilité conjointe.
Bien que l'affaire Urbanbase semble à première vue être un cas où le fondateur était responsable d'une part importante de l'investissement, juridiquement, elle doit être considérée non pas comme une garantie conjointe pour la dette de la société, mais comme une question concernant le droit d'exiger le rachat d'actions contre le fondateur personnellement et le paiement du prix d'achat des actions.
En définitive, il ne faut pas conclure que le risque de responsabilité personnelle des fondateurs a disparu du seul fait de la modification de la loi sur les investissements en capital-risque. Il est nécessaire d'examiner séparément les obligations qui incombaient directement à chaque individu dans le contrat.
La responsabilité doit être liée à des risques que le fondateur peut contrôler.
Supprimer toute responsabilité personnelle du fondateur n'est pas la solution.
Il est raisonnable de tenir un fondateur personnellement responsable s'il trompe les investisseurs en leur faisant verser des fonds d'investissement, s'il fait intentionnellement de fausses déclarations et garanties, s'il détourne des fonds d'investissement à des fins personnelles ou s'il cède secrètement ses propres actions.
Cependant, la responsabilité personnelle doit être liée à des actions relevant du contrôle du fondateur. Ses biens personnels ne doivent pas servir à couvrir les fluctuations du marché, les échecs d'investissement ultérieurs, la perte de clients importants ou les erreurs de jugement en matière de gestion.
Le capital-risque est un capital investi avec le risque de perte en capital en cas d'échec, en contrepartie d'un potentiel de gains importants en cas de succès. Si les risques commerciaux classiques sont également transférés aux fondateurs, il peut s'agir d'un investissement en actions, mais dans les faits, cela ressemble davantage à une opération financière assortie d'une garantie personnelle.
L'enseignement principal de l'affaire OGQ est que les obligations de l'entreprise et de ses parties prenantes doivent être clairement dissociées dans les contrats. L'expression « l'entreprise et/ou les parties prenantes » est certes pratique, mais dangereuse. En effet, elle amalgame les obligations de l'entreprise et du fondateur, ce qui peut entraîner une responsabilité personnelle inattendue.
Dans les contrats d'investissement, il convient de distinguer, par des clauses distinctes, les obligations de la société de celles des parties prenantes. En principe, la responsabilité de ces dernières devrait se limiter à leur propre manquement à leurs obligations. Pour étendre la responsabilité du fondateur en cas de manquement de la société, il est nécessaire d'établir des éléments tels que la faute intentionnelle ou la négligence grave, ou encore un lien de causalité entre l'implication substantielle dans le manquement et le préjudice.
Concernant les droits d'acquisition d'actions, il convient de distinguer les droits opposables à la société de ceux opposables aux parties intéressées. Il est pertinent d'imposer une obligation d'acquisition aux parties intéressées uniquement en cas de manquement substantiel au contrat imputable à une faute intentionnelle ou à une négligence grave de leur part.
Les parties prenantes doivent retrouver leurs rôles initiaux.
Il est difficile de considérer l'affaire OGQ comme un cas où le tribunal a mal interprété le contrat.
Les investisseurs ont versé un capital important en amont et exigé des garanties en cas d'échec de la fusion-acquisition. Le PDG, M. Shin, a participé au contrat en tant que partie intéressée et a accepté la clause concernée. Le tribunal disposait d'une base contractuelle suffisante pour reconnaître l'obligation de remboursement direct, compte tenu du libellé du contrat et de l'historique des négociations.
En revanche, l’argument du PDG Shin, selon lequel il n’aurait pas pu pleinement prévoir que les fonds d’investissement reçus par la société pour ses opérations de fusion-acquisition se transformeraient en une dette personnelle d’environ 9 milliards de wons, est compréhensible. En effet, le contrat ne comportait aucune mention explicite de « garantie conjointe » ou de « prise en charge intégrale du capital investi ».
C’est précisément cette divergence qui est au cœur du litige. L’investisseur y voyait une garantie, tandis que le fondateur la considérait comme une obligation relative à la gestion de l’entreprise. Or, le tribunal a interprété cette clause comme une obligation de remboursement personnelle et indépendante du fondateur.
Il est parfois inévitable d'inclure les parties prenantes dans un accord d'investissement. Toutefois, ces dernières ne doivent pas devenir les seules responsables des échecs de l'entreprise et en supporter le poids.
L'important n'est pas simplement de supprimer la clause de « responsabilité solidaire » du contrat d'investissement. Il convient d'examiner précisément si les risques liés à l'activité de l'entreprise sont transférés au fondateur, si la responsabilité des actionnaires résulte d'une faute intentionnelle, d'une négligence grave ou d'une violation directe de leur part, et si l'étendue de leur responsabilité est proportionnelle à la faute et au préjudice subis.
Un bon accord d'investissement n'est pas un accord qui élimine tout risque. Il ne faut pas oublier qu'il s'agit d'un accord dans lequel l'entreprise, l'investisseur et le fondateur partagent raisonnablement les risques sur lesquels ils ont chacun une prise.
Ahn Hee-chul, associé gérant, est diplômé du département de physique de l'Université des sciences et technologies de Pohang et de la faculté de droit de l'Université nationale de Séoul. Il est avocat et expert-comptable agréé. Actuellement associé gérant et directeur du centre de stratégie du cabinet DLG, il conseille ses clients principalement dans les domaines de l'investissement dans les start-ups, du financement d'entreprises, des fusions-acquisitions, de l'intelligence artificielle et des données. Il est également professeur associé à POSTECH et membre du conseil d'administration de la Korea Angel Investment Association. Il est l'auteur du *Startup Legal Guide 3.0* et du *Investment Agreement Guidebook*.